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全球原油供给冲击卷土重来 或引致两大核心风险

经济周期是逃不过的，因此，它总是给市场带来似曾相识而又截然不同的挑战。

在经历了2015年的大幅下跌之后，原油价格2016年的运行更显跌宕起伏，主要产油国就限制产量方面的博弈已陷入个体理性引致集体非理性的“囚徒困境”，原油价格在绝对低位依旧大起大落，给全球经济复苏和金融市场运行带来巨大不确定性。

笔者认为，不稳定的低油价正形成“新供给冲击”。和40年前引发滞胀的上世纪70年代的供给冲击相比，2016年的“新供给冲击”通过类似的作用机理，会给经济发展和全球秩序带来更复杂的挑战。面对挑战，全球政策调控理念迫切需要从“凯恩斯主义”转向“新供给主义”。

供给冲击卷土重来

2016年以来，全球股市深度普跌，大宗商品市场剧烈震荡，危机氛围日趋浓厚。笔者认为，每一场危机都是信心危机。在欧日均已实行负利率、中国信贷货币增长超预期、美联储加息预期渐弱的背景下，信心危机的出现表明，全球政策调控已进入“失信陷阱”。超常规政策却伴随着“失信陷阱”，根本原因在于，政策重心与问题核心存在方向性的错配。

当前全球经济面临的是“新供给冲击”，而应对政策却集中于需求侧，这种错配带来难以破解的结构性难题。

事实上，以油价失控为核心的供给冲击并非首次出现。上世纪70年代，受石油输出国组织（欧佩克）限产的影响，油价两次大幅上涨，不仅带来了通胀和衰退并存的滞胀现象，还引发了主流经济学对二次世界大战后占主导地位的“凯恩斯主义”的全面反思和学理革命。

然而，和40年前不同的是，2016年的“新供给冲击”体现在三个维度：一是油价运行在绝对低位，市场秩序混乱的负面效应超过了供给端压低成本的利好效应；二是油价运行极不稳定，油价短期波动太大，以至于实体经济企业难以进行长期成本和价格的有序调整；三是油价存在长期上行的预期，当前的低油价存在“超跌”因素，油价上行随时可能成为新趋势，长期通胀压力的存在给家庭和央行的现时决策都带来了两难困境。

供给冲击引致两大核心风险

笔者认为，“新供给冲击”正带来两大核心风险：迫在眉睫的地缘政治风险和若隐若现的结构性滞胀。

一方面，“新供给冲击”深度改变了全球复苏利益的分配结构，利益博弈在非理性状态下不断向地缘冲突演化。低油价带来了三种利益转移，一是复苏利益从产油国向用油国的转移，二是垄断利益从高成本产油国向低成本产油国的转移，三是政策利益从汇率稳定国向竞争性货币贬值国的转移。国家利益是最现实的普世价值，在低油价引发利益再分配的格局下，大国对抗和区域动荡深层加剧，爆发地缘政治事件的可能性不断加大。

另一方面，“新供给冲击”潜在改变菲利普斯曲线的形状，全球经济正从全面通缩向结构性滞胀悄然演化。

正如我们反复强调的，油价在30美元/桶以下的运行是不稳定的，由于全球能源生产成本具有较大的区域差异，因此限产博弈异常复杂且推进缓慢。笔者认为，尽管价格机制的作用可能会受到复杂博弈的干扰，但价格机制不会长期失效，原油供需基本面的变化将渐次发生。从2016年全年来看，油价存在较为明确的远期上行趋势，只是趋势力度和拐点形成尚存变数。

如此背景下，“新供给冲击”将在未来带来滞胀压力，而这种压力将是结构性的。由于新兴市场处于经济下行周期，长期通胀基数较高且油价敏感性较大，因此，“新供给冲击”带来的滞胀压力将主要体现在新兴市场，而发达国家特别是美国，发生滞胀的可能性较小。

全球需要一场供给侧变革

上世纪70年代的供给冲击曾给全球政策带来重大改变，强调需求侧干预的凯恩斯主义在学术上遭遇“缺乏微观基础”的致命打击，在现实中则面临无法应对滞胀格局的严峻挑战，理性预期学派、新古典经济学和新凯恩斯主义由此发展起来。笔者认为，2016年的“新供给冲击”也将给全球政策带来类似的冲击。

当前，欧洲和日本都已使用负利率政策，美国和日本的债务率都超过了技术破产线，新兴市场货币则在竞争性贬值方向上存在一定程度的超调，全球政策在需求侧上的发力已接近瓶颈状态，而这种凯恩斯主义范式的需求刺激政策已经很难应对“新供给冲击”带来的复杂挑战。

如此背景下，需求侧政策只能创造条件，而无法根本扭转局面，全球政策需要一场供给侧变革。从全局层面看，全球供给侧变革包括：一是借由G20等多边对话机制推动全球治理在新常态下的应时改变；二是削弱国际货币体系对美元霸权的依赖；三是通过多元化大宗商品定价权来减轻石油美元体系的内生脆弱性；四是增强全球宏观审慎监管的沟通与协作；五是尝试建立超主权的金融市场稳定机制；六是切实推进全球第四次产业革命；七是在全球范围内推进各类税收减免。

从国别层面看，供给侧变革的核心提升全要素生产率、需求侧的竞争性宽松只会缓解短期痛苦，供给侧变革的力度和效果将决定各个国家在全球新格局中的未来排序。笔者认为，“新供给冲击”下，全球秩序势必将发生改变，越早从政策理念上扬弃传统“凯恩斯主义”，越重视微观基础和供给侧变革，就越有希望尽早走出全球经济弱复苏的泥沼，并在新的长周期复苏中占据主导地位。

正是基于这种考虑，我们对2015年末明确提出供给侧结构性改革的中国经济保有正面期待，同时也希望中国在供给侧上的政策调控理念能够更快、更充分地转化为务实的政策行动。

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